来源：雪球App，作者： 雪白血红，（https://xueqiu.com/6651653241/231940671）

1、特拉斯政府激进的增支减税政策成了这两天全球宏观市场的笑柄，被戏称为“蠢货经济学”（moronomics），受到主流经济学家和市场的一致抨击，令本就持续贬值的英镑雪上加霜。26日亚洲开盘，英镑兑美元一度跌至1.03，创下1985年以来最低。2、看到这个景象，不少人回忆起1992年索罗斯狙击英镑的传奇“事迹”。英镑会再度陷入货币危机吗？还不好说，毕竟英国的汇率制度较20世纪更有弹性，外债结构也相对更加健康。但在这个宏观世界持续动荡的今天，系统的回溯20世纪以来的英镑危机，恐怕仍然对今天仍然是有帮助和指示意义的。3、经济学史研究者Francis Kennedy在7月底写了一篇短文，题目叫“Sterling crisis: what are the historical precedents?”，比较全面的回顾了20世纪30年代以来英镑危机的成因和特点。4、什么是货币危机？在通常的经济活动中，本币和外币的兑换是时常发生的。例如企业需要外汇进口商品，居民需要外汇出国旅游等等。但在货币危机期间，大量的交易需求来自于一类特殊群体——投机交易者（speculators）。它们会在市场中借入并大量抛售一国货币，如果货币大幅贬值，这些卖空者就可以在未来以更低的价格回购货币、偿还借款，并从买卖价差中牟利。因此，货币危机往往和“投机攻击”划等号。它常常导致汇率的大幅贬值，和宏观政策的急迫干预。它可以用汇率、利率以及外汇储备的波动来衡量。在Reinhart and Rogoff(2009)、Frankel and Rose(1996)中，当汇率在很短时间内贬值15%或25%时，我们就称之为货币危机。5、历史上的英镑危机对于英国来说，准确的定义历史上的英镑危机是比较困难的，原因是英国当局总是对汇率、利率等数据进行“修饰”。例如，英镑的有效汇率（以贸易加权的汇率）在历史上的跌幅从未超过25%，但原因是这一有效汇率给欧洲赋予了55%的权重，给中国赋予了12%的权重，而只给美国赋予了20%的权重。回顾1930年以来，最出名的几次英镑危机分别是1）1931年被迫脱离金本位，英镑兑美元一次性贬值33%，同时引发银行危机。2）1949年9月英镑转换危机，一次性贬值33%3) 1967年，英镑放弃挂钩黄金，一次性贬值14%4） 1975-76年，英镑贬值36%并不得不求助于IMF要求紧急救助5） 1981年，英镑贬值26%6） 1992年，ERM危机，英镑贬值29%7） 2008年雷曼破产，英镑贬值21%，英国同美国一道陷入银行业危机8） 2016年脱欧，英镑贬值16%。6、为什么英镑频频陷入危机？货币危机的原因通常分为两大类，一类是宏观经济政策和汇率制度之间存在不一致性，例如固定汇率制度下采用了激进的宏观政策；另一类是该国金融银行体系存在脆弱性，例如1997年的亚洲金融危机。英镑危机通常来自于第一类。一个例子是1960年代英国政府持续扩大赤字，引发经常账户快速恶化，而英格兰央行却并未及时收紧货币政策，反而是不断消耗黄金和美元储备来对抗贬值压力，最终引发英镑崩盘。另一个例子是1992年著名的欧洲汇率机制（ERM）危机。彼时的英国政府既想要维护英镑和德国马克的挂钩，又想要降低国内失业率提振经济表现，只能不断消耗外汇储备，并最终招致了以索罗斯为代表的国际投机资金的疯狂攻击。1992年9月16日黑色星期三，英国被迫宣布退出ERM。而在1931年和2008年两次危机中，银行系统的崩溃则放大了英镑的贬值压力。这种“孪生危机”（twin crisis）——即汇率和银行同时发生的危机——对于任何一个国家而言都是非常危险的。7、死板又坚决的汇率制度货币危机中很重要的一个因素是“不灵活的汇率制度”和“持续的政策抵抗”。例如1931、1949和1967的英镑危机就分别发生在金本位（1925-31）和布雷顿森林体系（1946-71）期间，而1972、76和92年的英镑危机则发生在盯住或有管理的浮动的汇率制度下。与之对比，2008年和2016年的大贬值则没有引起政策过多干预。实际上，在脱欧后，有观点认为英国政府应当出售干预英镑贬值以避免大通胀，但后者并无相关行动。8、恶化的国际收支国际收支平衡的恶化——例如经常账户的持续逆差——是导致货币危机的重要因素。这人尽皆知。但英镑有个比较有意思的特点，即其他英联邦国家（英镑区）在独立过程中会抛售作为储备货币的英镑，一定程度上加剧了英镑危机。例如1964年和1976年的两次英镑危机背后，就分别有缅甸和尼日利亚的英镑抛售。9、糟糕的财政纪律面对战后高昂的债务负担，尽管财政紧缩早就应当被提上日程，但英国政府担心在经济增长上落后于其他国家，因此一次次推迟财政紧缩，导致一遇到货币危机，就需要依靠货币政策——英格兰央行抛售外汇储备并大幅加息——来应对。这导致英国经济陷入了“走走停停”（stop-go）模式。最为明显的过度重视增长引发的汇率危机是1963-64年，以及1972-73年，结果导致了英镑贬值和国内通胀飙升。10、今天不一样？Kennedy认为，今天和20世纪最大的区别是，外汇干预和英镑区早就消失在历史长河中。但英镑仍然可能因为不负责任的财政政策而大幅贬值，就像近两个月这样。一旦新的首相决定“全力增长”——就像1964和1972那样，通胀失控和汇率大贬值完全有可能重现。

英国的“致命赌局”这一历史时刻的回声将久久盘旋在威斯敏斯特的上空。

英国政府押上了英国经济的未来。

上周五，英国政府出台了一项规模达450亿英镑的减税措施，是自1972年以来英国最激进的减税方案，包括取消将公司税上调至25%的计划、取消45%的最高税率、大幅削减印花税等等。

分析人士预计，补贴和减税一揽子计划将使英国政府在未来几年花费超过1500亿英镑，而这将主要由发债支持——政府表示将额外借入724亿英镑来为该计划提供资金。

（来源：英国智库财政研究所）

在英国财政大臣夸西·科沃滕（Kwasi Kwarteng）为英国经济即将进入“新时代”欢呼之际，人们却怀疑，英国财政政策这一戏剧性的转变是否会像预期的那样重启经济增长，或者只能像反对党工党声称的那样——“只把好处带给那些已经很富有的人”。

英国智库财政研究所所长 Paul Johnson 认为，所谓“50年来规模最大的减税计划”，甚至没有做出任何努力来增加公共财政；相反，该计划似乎是要以越来越高的利率借入大量资金，让政府债务不可持续地增加。这标志着经济政策的制定方向发生了巨大变化，以至于一些任职时间较长的内阁部长担心经济受到打击。

更让市场担忧的是，减税会增加财政赤字，加剧市场对英国“财政主导”（fiscal dominance）和通胀风险的担忧。历史表明“财政主导”会削弱央行的信誉度，最终引发高通胀乃至恶性通胀。

市场迅速做出了反应：英镑汇率周一暴跌至37年的低点，英国国债价格连续下挫。但英国政府岿然不动，甚至打算继续加码。英国副财长强调英国政府债券的支付利率目前与美国大致相同，并且“我们实施减税的原因不是为了应对汇市盘中的波动”。

这是一场英国与历史、与未来的赌博，押注的不仅是新计划能否成功本身，还有整个英国的经济前景。

与历史对赌，传统政策取向渐行渐远显然，这是一项完全与英国长期传统政策思维相悖的增长计划。

英国政府几十年来的传统观念是，减税应主要惠及相对贫困的群体，并且在正常情况下不应将借款作为政府的日常支出。

科沃滕一改诸多前任财政大臣多年来对税收改革小心翼翼的态度，这些财政大臣坚持主张累进税制。但科沃滕却表示：

在这个国家，我们沉溺于一场关于再分配的争论已经太久了。现在我们需要关注增长，而不仅仅是如何征税和支出。

长期以来，科沃滕一直主张低税政策，他说：“认为可以通过征税实现繁荣发展，而对处于70年高位的税率水平置之不理，这种想法才是完全不可持续的，更不知最终会带来怎样的后果。真正的危险在于低增长，根本的解决方式在于经济增长。”他表示，尽管英国央行在加息以抑制通胀，减税以拯救深受新冠疫情和能源危机影响的经济“一点儿都没错”。

在科沃滕在下议院发表声明后的几分钟内，保守党议员们震惊地在威斯敏斯特宫的走廊里踱步。支持者们难得地团结一致了起来，认为这是一个“打破历史”的珍贵时刻，标志着与传统政策取向的决裂。

保守党中的批评人士则十分担心新任首相特拉斯在进行一场危险的“俄罗斯轮盘赌”，一旦出了差错，将会带来始料未及的后果。

无法避免另一种历史的重演这很难不让人联想到前英国财政部长 Anthony Barber 在1972年出台的预算案。Anthony Barber 当时同样推出了大规模的无资金支持的减税措施，却导致了经济过热、通胀飙升以及随之而来的经济衰退。

Anthony Barber 因此被人诟病，而时任英国首相的 Ted Heath 也成为了管理经济的反面教材。后来，Heath 果然在1974年2月的选举中落败。

分析普遍认为，1972年的预算案最终以灾难收场也是因为其严重的通胀效应，因此此次英国政府推出的减税措施可能也无法避免相同的命运。分析人士还将英国政府此次减税方案与1988年撒切尔夫人执政时期推出的减税措施进行了对比：尽管1988年预算案提振了经济，但也令通胀飙升，促使英国央行在1989年将利率最高调整至了15%，使经济的波动性大大加剧。

但二者之间仍有一个很大的区别：英国央行自1997年独立后才行使货币政策，如今的财政部只负责财政政策——税收和支出。这意味着，英国央行可以通过不断收紧流动性和加息对如此大规模的减税计划做出应对。英国央行已经发出信号，会将通胀视为一条待屠宰的“恶龙”。

另外，一些保守党议员批评特拉斯的政策与前美国总统罗纳德·里根相似。上世纪80年代，里根在任时积累了大量债务，为其减税计划提供资金。不同之处在于，与英镑不同，美元是全球储备货币，这意味着美国为其债务寻找买家时遇到困难的可能性要小得多。

与未来对赌，绝望中的孤注一掷目前，英国经济增长乏力，加上能源危机和严重通胀，民众生活成本陡增。去年冬天以来，英国通胀率居高不下，今年4月至7月已接连创下40年来新高。许多市场分析师都认为，英国经济将在今年年底前陷入衰退。

Paul Johnson 认为，如此大规模的政府负债简直就是一次“大赌博”，钱被投进一个通胀仍然高企的经济里，只有英国经济增长“真的能跟上”，局面才是“可控的”。

另外，俄乌冲突和英国女王去世等危机也使得英国经济前景十分黯淡。据环球时报报道，复旦大学经济学院世界经济研究所教授丁纯认为，这种经济前景的黯淡主要跟漫长的“脱欧”有关系。由于脱欧时间持续较长，英国跟欧盟仍然还在磨合、衔接中，加上整体世界经济面临滞胀的冲击，英国卷入俄乌冲突，造成英国市场劳动力短缺、能源危机严重等问题，民生维艰。

脱欧运动的策划者多米尼克·卡明斯不厌其烦地强调，他对英国退欧的想法并不是利用新获得的“自由”来大规模削减法规。

但科沃滕和特拉斯与其观点截然不同。他们认为，脱欧的全部意义就是在于允许英国走上一条不同的经济道路。这正意味着削减税收和废除法规——其中许多法规就来自欧盟。

追随“铁娘子”，是否东施效颦？特拉斯在前几日称，她要建设一个世界各地的人都能施展才能的英国，要通过经济增长使英国迎来充满活力的十年。

从她的视角来看，这一大胆的计划既在“意料之外”，又在“情理之中”：特拉斯在竞选期间曾明确表示，她认为减税是促进经济增长的最佳方式之一。只有实施如此具有威慑力的策略，才是实现政治和经济成功的核心。

在过去蛰伏的八年里，特拉斯认为大多数前任首相都太过“胆小”，对保守党的核心价值观避之不及，而这些价值观的优点在于让经济得以自由发展。因此，特拉斯已经为这一刻等候多年。

但如此迅速地采取行动并实施如此大规模的减税，对她的支持者和批评者来说都是一种巨大的冲击。

在7月的竞选活动中，在被问及“最敬仰的保守党首相是谁”时，特拉斯斩钉截铁地回答称：玛格丽特·撒切尔。她的多种政策取向都被认为是在向撒切尔夫人靠拢——拥护自由市场和“小政府”、简化税收制度、“热衷于”与工会斗争等等。

英国此时面临的经济困境，很像当年撒切尔夫人上台时的情况。但很多专家认为，特拉斯通过增加国债以降低税收的计划并不是“撒切尔主义”。

英国养老金危机的来龙去脉——从LDI到IRS再到Margin Call

我们知道，养老金的负债就是未来它需要向养老储户持续支出的钱。英国的养老金中有50%是固定收益型（DB）养老金，也就是说未来它每个月需要支出的钱是事前定好的。养老金则需要不断调整自己的投资计划来满足这个事前定好的目标。这笔钱的“久期”是很长的。例如下面这个示意图里，这支养老金的现金支出随时间推演而持续上升，2045年前后是退休人员最多、养老金支出量最高的时点，随后伴随退休人员离世数量上升支出下降，最终支出会延绵到2100年（图1）。

这么长的久期意味着，如果把这些未来的现金流支（即负债）出用收益率进行折现，则其现值对收益率会很敏感（这也是债券市场中常见的久期概念）。如下图所示，当20年期收益率由4%下降到2%时，2041年的一笔100万英镑支出的折现额就会上升20万（图2）。

除了利率波动会带来负债净现值的改变以外，通胀和居民寿命的变化也会带来负债现值的变化。其中，由于英国养老金大多挂钩通胀，因此通胀越高，未来需要支出的名义金额就越多，给定名义利率不变的情况下负债净现值就越高。类似的，居民寿命越长，负债的折现也越高。对于养老金而言，它们不怕负债现值的波动，怕的是资产波动和负债波动不匹配。比如如果利率从4%下降到2%，我负债的净现值上升了20万，那么我希望我资产端的市值也上升20万。这样，我的资产仍然能够满足未来的支出，这样养老金仍然是fully funded。怕的是我负债净现值上升了20万，但我资产市值只上升了10万，那作为养老金就从fully funded变成了under funded，它就需要从别的地方找收益来补这个“窟窿”，会很难受。换句话说，一个养老金需要按照它负债端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，来设定它资产端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，以令二者相匹配。这种以负债（敏感度）定资产（敏感度）的投资策略，就是负债驱动投资策略（Liability Driven Investment ，LDI）。问题来了，对于动辄几十年久期的负债，可供选择的资产要么久期满足（对利率的敏感性够高），但收益太低，比如30年期的英国国债；要么收益够高，但久期太短（对利率敏感性不足），比如企业债和股票。 我怎么又能赚到更好的收益来满足未来的负债支出，又能够和负债的久期相匹配呢？答案是使用衍生品，比如用利率互换协议（Interest Rate Swap, IRS）来匹配利率风险，或者用通胀互换（inflation swap）来匹配通胀风险。近20年来，采用LDI的英国养老金大量买了IRS中“支付浮动利率，收取固定利率”的一端。这个头寸相当于是赌未来利率下行。这样做的好处是，如果利率下降，那么一方面我负债的净现值上升，另一方面IRS的这一端也是赚钱的，我资产和负债同步上涨，相互抵消。类似的，如果利率上升，那么虽然我IRS是亏钱的，但我负债的净现值也下降了，又抵消了。更重要的是，IRS非常节约资本，前期只需要向投行缴纳少量的抵押品，就可以获得很高的久期敞口。节约下来的钱养老金可以配置在久期很短，但收益率更高的企业债上。在IRS的加持下，Pension完美实现了资产和负债对利率、通胀等因素的敏感性的匹配，还兼顾了资产端的收益率，可以快乐的躺在床上睡大觉了（图3）。

实际上，这一切都运转的很好，直到2022年。2022年可谓又是黑天鹅的一年，全球利率大幅上行，英国也不例外。1年的时间里，10年期英债收益率从1%上升到了4.5%，350个基点的涨幅可谓是创下了历史最高（图4）。

本来收益率的上升对LDI养老金来说是应该是中性的——你的负债的净现值大幅下降，但资产端的IRS净现值也同等下降。但养老金忽视了一个点，那就是它在IRS上亏损是需要补缴保证金和抵押品的，是需要切切实实的拿出现金或者高评级债券给到投行那里。而负债净现值的下降是纯粹的会计概念，不涉及真实现金流的获取。换句话说，在收益率急速上升的背景下，尽管从会计损益上来说养老金的资产和负债仍然是匹配的，但从现金流角度来讲养老金已经拿不出那么多抵押品了。这很像是遭遇了流动性冲击的银行——也许你的资产是有价值的，但你短期就是拿不出那么多钱来满足别人的提款需求。实际上，LDI在设计的时候考虑到了利率上升可能带来的抵押品不足的问题，也预留了抵押品的安全垫。但问题是，LDI所估算的利率波动是按照历史情形来计算的。在经历了十余年的低利率、低增长后，没有人会预料甚至去模拟长端收益率可以在短短1年内上升300-400个基点的情况。按照W总的估算，2022年9月27日英债利率较前一年的波动在历史上属于5个标准差事件，发生的概率为300万分之一。没有人在设计投资方案时会估算300万分之一的概率的事件。但很遗憾，2022年正是这样一个300万分之一的年份。结果是，养老金面临巨大的补缴抵押品的压力（margin call），否则就可能陷入违约。根据外媒的估算，这轮需要补缴的抵押品总额超过1亿英镑。一旦养老金开始通过抛售其他资产来回补抵押品缺口时，整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌-保证金压力进一步是上升的“末日循环”。这是一国监管机构最不想看到的事情。而要想拯救这些养老金，对于央行而言，最简单的做法是通过临时性的购债将长端收益率给打下来，让他们IRS的账面亏损少一些，以此来缓解抵押品的补缴压力。而这也正是BOE昨天出手所做的事情。一定程度而言，BOE救了（bailout）了英国的养老金。